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“刚兑信仰”“国企信仰”崩塌之后,市场秩序如何重建?


来源: 网络综合

2020年11月10日,永城煤电一纸公告让债券市场顿时陷入恐慌。这家现金资产高达469亿的企业,因“流动性紧张”,无法按期兑付一笔只有10亿的超短期融资债券。

很快,恐慌化为了愤怒,永煤在违约前一系列的诡异操作让市场怀疑这根本不是“流动性紧张”,而是“恶意逃废债”。

随之而来的是巨大的连锁反应。多个债券被抛售,国企债和高评级债的到期收益率多数都在上升,许多债券的隐含评级出现下调。因市场因素取消发行的债券数量明显增加,有的是因为利率不合适,也有的是因为没人买。

直到11月21日,金融委开会强调,要严厉处罚各种“逃废债”行为,23日永煤与债券持有人达成先兑付一半本金的协议,市场这才暂时恢复了表面的平静。

永煤事件不仅是一次超预期的违约事件,整个事件的发酵过程折射出了市场在不确定环境下的焦虑感。这种焦虑感的背后,还有更深层次的心理因素——那个在过去数年里不断被强调、能够在不确定年代为投资者提供安全感的刚兑信仰,突然崩塌了。

所谓“刚兑信仰”

何为刚兑信仰?

刚兑就是刚性兑付,通俗地讲就是一定能还钱的意思。

信仰是一个内涵非常丰富的词,《大英百科全书》有关信仰的定义是:“指在无充分的理智认识足以保证一个命题为真实的情况下,就对它予以接受或同意的一种心理状态。”

它强调信仰一定是跟具体命题有关,而且是一种肯定的心理状态,并且不需要充分的依据。

简单定义“刚兑信仰”,即“在没有充分证据的情况下,相信某类债务一定可以得到偿付。”质言之,刚兑信仰就是对风险的忽视,而且这种忽视是主动行为,并非来源于认识错误。

刚兑信仰并不罕见,投资者持有发达国家的国债其实就是一种刚兑信仰。

从上个世纪90年代开始,就有学者说美国政府债务不可持续,这个故事一讲就是30多年。从那时到现在,美国政府债务规模翻了几倍,可为什么全球投资者还是普遍愿意持有美国国债?谁能保证美国政府一定不会违约?

没有人能保证。之所以坚信,无非是追溯过往,美国政府违约的情况还没发生过,所以这种信用风险可以忽略不计,仅此而已。所以投资者只要相信就可以了。

但是,如果刚兑信仰过于普遍,就会导致金融市场出现严重的定价失灵。道理很简单,收益就是对风险的定价,如果对风险的定价过低,那意味着投资者实际上承担了许多不自知的风险。

普遍存在的刚兑信仰也让信用研究处于一个非常尴尬的境地。研究是为决策服务,刚兑信仰本身就意味着决策,有没有扎实的研究并不重要。

这恰是中国资本市场长期存在的主要问题。过去十年里,城投信仰、国企信仰大行其道。

个别情况下,地方债的发行利率比同期限的国债还要低,政府债券的定价逻辑完全脱离了对财政的分析。同行业、同评级的民企和国企,哪怕民企的财务报表比国企要好看得多,民企发的债券就是不如国企的受欢迎,发行利率往往会更高。明明现金流状况很差的城投公司,就是能发出来债,而且发行利率明显低于那些现金流更好的制造业。

为什么会出现这种情况?相关的解释有很多。比如,发行利率低背后还有其他的利益补偿,地方政府可以随时划拨土地储备来充实资金,银行是国企潜在的兜底者等。然而,这些解释中没有任何一个是基于严肃认真的研究和财务分析,都是一些难以证实的观点和假设。这完全符合了信仰的定义,先相信再说,观点靠谱不靠谱并不重要。

所有这些解释都依赖于两个关键假设:第一,将与政府相关的主体,即国企和城投,等同于政府本身。第二,将地方政府等同于中央政府。只要这两个假设成立,所谓的刚兑信仰就成立了——国企和城投的信用,自然就等于国家信用,也就能享受到跟国债差不多的市场待遇。投资者也可以在心理上完全立于不败之地。

“刚兑信仰”博弈战

在过去5年里,监管部门的主要目标之一就是打破刚兑。

早在2014年,央行就在《中国金融稳定报告(2014)》中明确表示,要有序打破理财产品的刚性兑付,完善信用风险在定价中的作用。应在风险可控的前提下,有序打破刚性兑付,顺应基础资产风险的释放,让一些违约事件在市场的自发作用下“自然发生”。

2017年底,财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债 遏制隐性债务增量情况的报告》中明确指出,坚持中央不救助原则,做到“谁家的孩子谁抱”,坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”,坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。这基本上等于告诉市场,前述第二个假设根本不存在,都是幻觉。

但市场就此放弃刚兑信仰了吗?貌似没有。一个典型的事实是,2018年之后,从AAA到AA-的城投债收益率,跟同期限国债收益率的利差在持续且显著缩小。这说明市场对城投债的信心非但没有被削弱,反而有所强化。几乎是同一时期,民企和国企的信用利差也在快速扩大。一句话,哪怕监管部门已经明确告诉投资者不能抱有不切实际的幻觉,市场对国企和城投的刚兑信仰仍然固若金汤。

是因为没有出现实质性违约吗?当然不是。2015年的中钢集团、2016年的东北特钢、2017年四川煤炭,2018年独山县城投、2019年青海盐湖和北大方正……这些年来,无论是国企还是城投,都出现过违约,而且每次违约都引发了广泛的市场关注。

既然政策已经表态,违约也已经发生,为什么刚兑信仰还是牢不可破?因为市场还没做好心理准备,刚兑信仰还不具备退出的条件。

打破刚兑必然意味着违约常态化,这个过程中要想做到稳定有序、风险可控,避免出现系统性金融风险,一个必要条件是市场要找到足够多的解释,将每一次违约独立开。

然后随着违约常态化,市场会发现新的统计规律,那就是国企和非国企、城投和非城投之间的系统性偏差在收敛。最终的结果就是刚兑信仰逐渐消失。

只要故事足够多,每个故事牵连的范围又没那么广,刚兑信仰就还能保得住。于是,过去5年出现了一幅非常诡异的场景:一边是政策在想尽办法打破刚兑信仰,一边是市场在找寻一切理由来保护刚兑信仰。投资者用一个接一个的故事把具体的违约事件独立出去,以保护最核心的那个信仰。

2015年,中钢集团违约了。市场说是基本面差,钢铁行业基本面尤其差。

2016年3月,东北特钢违约了。市场开始强调“历史遗留问题”、“投资不过山海关”,保住了关内的信仰基本盘。

2018年9月,独山县私募城投债违约了。这显然可以被当成防控地方债风险的结果,而且还是私募债。那么偏的地方还修那么多基建,摆明了收智商税,谁信谁活该。

2019年9月,青海头号地方国企盐湖违约了。投资者一度十分愤怒,但最终被市场解读成了股权人和债权人的利益博弈。

2019年12月,北大方正违约了。这次解释起来更容易:北大方正是个假国企。

总之,每次出现过国企违约,城投违约,市场总会找一个具体的理由,将违约者踢出可以被信仰的行列,然后继续坚守信仰。回顾过去五年出现的违约事件,莫不如是。

直到2020年11月,永煤违约,市场信心突然就崩了。与其说是信心崩了,不如说是心态崩了。市场找来找去,只找到一个诛心的故事——恶意逃废债。

《钢铁侠II》里,有一个反派去偷袭钢铁侠,但没有成功,被抓了起来。钢铁侠去监狱里见这个反派,跟他说:你水平又不行,又打不过我,你说你图个啥。这个反派很轻蔑的回了一句:“凡人一旦看到上帝流血,就不再把它当做上帝。”永煤就是那个让上帝流血的人。原来,政府真的可以不管企业,哪怕是国企。

永煤违约之后,许多省份的国资委明确表态会严厉打击恶意逃废债。之前难道就不应该打击吗?怎么评判是否是恶意呢?说白了,这些都是一种姿态,告诉投资者放心,我们不会这么干。可永煤已经这么干了,至少投资者认为永煤就是逃废债。剩下的国企,有什么办法能让投资者相信自己绝不会这么干呢?国企也好,城投也罢,面临这种质疑,是没办法自证清白的,这本身就是个信还是不信的二选一问题。

怀疑一旦开始,就不会结束。即使投资者嘴上不说,心里也是会犯嘀咕的。即使现在来不及跑,随着怀疑的加深,该跑的还是要跑的,甚至还会带着那些本来不想跑的一起跑。可以想象,接下来一段时间里,信用债二级市场上再有风吹草动,自然少不了莫名其妙的抛售。

市场多年以来拼命守护的刚兑信仰,终究是错付了。

重塑信心

既然刚兑信仰就是对风险的忽视,那刚兑信仰的崩塌就自然对应了风险意识的回归。这当然是好事,而且是天大的好事。现在市场是太过担心风险,从一个极端走向了另一个极端。过犹不及,光有风险意识显然不够,市场还要有信心,否则市场会走向自我否定。

信心比黄金更重要,但首先搞清楚,我们需要的是对谁的信心。可以肯定的是,无论是监管者还是中国资本市场,都不需要重塑对国企和城投的盲目相信。中国资本市场真正需要的,是对监管体制的信心,是对严肃研究的信心,是对中国企业的信心。

永煤事件之后,监管部门的应对可谓是“及时介入、严肃处理、冷静对待”,在保护市场流动性的同时,又非常谨慎的避免道德风险。先是各监管部门第一时间介入事件,重点就违法违规问题进行审查。市场其实不在乎一个结果,因为无论什么样的结果,刚兑信仰已经没了。市场迫切需要一套新的、完整的、尊重市场规律的游戏规则。在这个规则里,每个人都清楚地知道哪些该做,哪些能做,哪些不能做。如果做了不该做的事情,就应该受到足够重的处罚,以此强化市场主体对规则体系的敬畏,确保规则体系的严肃性和权威性。

只有在这样的游戏规则里,严肃且具有深度的研究才有用武之地,市场配置资源的功能才有条件真正发挥作用。在对发行人形成有效约束之后,评级公司才有可能摆脱买方市场的困境,通过完备且独立的信用评价体系来赢得市场认可。投资者能拿到质量更高的财务信息,自然就会对公司有更全面的掌握和了解,并据此获得与风险匹配的收益。

中国经济正经历一场伟大的转型,从高增长阶段进入高质量发展阶段。在这个过程中,中国必将涌现出一大批具有全球竞争力的优秀企业。在经历短暂的迷茫后,投资者会在一个新的市场环境中,凭借聪明才智,逐渐发现并坚定支持那些属于未来的中国企业。这才是金融服务实体经济的最好诠释。

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