“十四五”系列报告之五：如何改善收入分配格局？

近年来，我国居民收入差距有一定的扩大迹象。考虑到收入差距持续扩大将导致国内居民整体的边际消费倾向回落，引起收入分配的“马太效应”，并对一国经济增长产生影响，后续仍需改善收入差距现状以释放消费活力、提升经济内生增长动力，进而促进“双循环”发展格局的稳步推进。

当前我国收入分配现状为何？近年来，我国基尼系数有所反弹，收入差距也有一定的扩大迹象。分地区看，尽管近年来我国中西部地区的人均收入水平持续改善，但与东部地区相比仍有明显差距。我国收入差距一方面与我国过去的经济发展模式相关，另一方面也有城乡二元体制的原因。

收入差距，影响几何？第一，收入差距持续扩大将导致国内居民整体的边际消费倾向回落，并对一国经济增长形成考验。第二，收入差距也可能通过房地产市场而实现螺旋上升，进而导致收入分配的“马太效应”。此外，在极端情况下，收入差距还可能导致一国经济增长明显放缓，甚至陷入“中等收入陷阱”。因此，改善收入差距现状、优化收入和财富分配机制既有助于释放消费活力，提升经济内生增长动力，同时也有助于增进民生福祉、促进社会公平、提升劳动主体的生产积极性和生产效率，从而推动“双循环”发展格局的稳步开展。

如何改善收入分配格局？向后展望，第一，应完善三次分配制度建设，提高劳动报酬占比、加强税收调节效率并积极鼓励慈善事业发展；第二，要提高土地要素市场配置效率，深化土地产权制度改革，缩小城乡贫富差距；第三，应加速新型城镇化建设和户籍制度改革，进一步缩小城乡发展差异，推动我国经济稳步增长。

结论：近年来，我国居民收入差距有一定的扩大迹象。考虑到收入差距持续扩大将导致国内居民整体的边际消费倾向回落，引起收入分配的“马太效应”，并对一国经济增长产生影响，后续仍需改善收入差距现状以释放消费活力、提升经济内生增长动力，进而促进“双循环”发展格局的稳步推进。具体而言，第一，应完善三次分配制度建设，提高税收调节效率；第二，要提高土地要素市场配置效率，深化土地产权制度改革；第三，加速新型城镇化建设和户籍制度改革。

正文

“十四五”规划建议明确提出，到2035年，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小，人的全面发展、全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展。展望未来，完善收入和财富分配机制料将成为“十四五”期间的重点任务。那么，如何理解收入分配对一国经济发展的意义？后续又该如何优化我国收入分配结构？本文将就此展开分析。

当前我国收入分配现状为何？

近年来，我国基尼系数有所反弹，收入差距也有一定的扩大迹象。国际上通常以基尼系数刻画居民收入分配的差异程度，自2008年金融危机以来，随着全球经济增长稳步复苏以及国内经济增长动力持续修复，我国收入分配结构整体呈优化之势，基尼系数持续回落，从2008年的0.491回落至2015年的0.462。但自2015年以来，基尼系数有所反弹，截至2019年，中国全部居民收入基尼系数为0.465，侧面说明我国贫富差距有一定的扩大迹象，而对比其他国家/地区，同期美国全部住户基尼系数录得0.48，欧盟则为0.31；另一方面，自2013年以来，我国居民人均可支配收入不断提高，但高收入人群的收入增幅明显快于低收入人群，截至2019年20%高收入户人均可支配收入为7.64万元，20%低收入户人均可支配收入为0.74万元，二者缺口已升至6.90万元的历史高位，中国的贫富差距现象已不容忽视。

分地区看，尽管近年来我国中西部地区的人均收入水平持续改善，但与东部地区相比仍有明显差距。近年来，随着我国持续加大对中西部地区的政策支持力度，中西部地区的人均收入水平明显改善。截至2019年，西藏、贵州、安徽的人均可支配收入水平同比分别录得12.8%、10.7%、10.2%，明显高于北京（8.7%）、江苏（8.7%）、上海（8.2%），但从各地区人均收入的绝对水平来看，中西部地区的人均收入水平仍然明显低于东部地区：2019年上海人均可支配收入约为6.9万元，而同期甘肃、贵州的人均可支配收入仅为2万元左右，不同地区的收入差异情况仍然严峻。

我国收入差距一方面与我国过去的经济发展模式相关，另一方面也有城乡二元体制的原因。改革开放以来，我国逐渐形成了以公有制经济为主体，多种所有制经济共同发展的基本经济制度，同时，伴随着对外开放的持续推进和国际贸易全球化的日益深化，我国私营企业迎来了飞速发展，私营企业工业增加值同比增速明显高于全部工业企业整体，成为推动我国经济腾飞的重要力量。但随之而来，资本要素和劳动要素的矛盾渐显，我们可以看到，自2015年以来，全国人民人均可支配收入增速在大部分时间都是低于GDP同比增速的，这可能说明在收入分配上，“居民——非居民”的收入分配环节仍有待完善。同时，由于中国的对外开放是从沿海向内地逐步推进的，地理位置、产业模式等因素的差异导致外商直接投资高度集中于东部沿海区域，这也导致了不同地区之前的经济差距。另一方面，在现有的城乡二元体制下，农村地区土地市场化程度不高、农用地使用用途受限等方面也在一定程度上影响了农村地区的产业模式和经济结构，从这个角度上说，我国城乡二元经济体制或也是当前城乡贫富差距的原因之一。

收入差距，影响几何？

收入差距持续扩大将导致国内居民整体的边际消费倾向回落，并对一国经济增长形成考验。经验上，高收入群体的边际消费倾向较低，如从上海城市居民家庭收支情况看，2000年-2015年上海市高收入户的消费支出占可支配收入的比重明显低于中、低收入户。同时，从全国城镇居民收支情况看，城镇居民人均消费支出占其可支配收入比重也明显低于农村居民：截至2020年9月，全国城镇居民消费占收入比重为59%，而农村居民为77%，这也从侧面表明高等收入群体的边际消费倾向要低于中低等收入群体。在当前的环境之下，持续扩大的贫富差距将导致国内居民整体的消费动力不足，这对释放国内需求潜力、提升经济内生增长动力形成考验。另一方面，居民整体消费倾向的回落（特别是对食品、服装等必选消费倾向回落）也可能会导致部分轻工业、服务业的收入下降，进而影响中低收入群体的工资收入水平，形成消费意愿回落——企业营收下降——工资收入减少——消费意愿回落的恶性循环。

收入差距也可能通过房地产市场而实现螺旋上升，进而导致收入分配的“马太效应”。现实中，高收入群体相对于中低收入群体而言可以更为轻松的购置房产，而随着房地产价格的持续上涨，高收入群体资产总量的自我增值也得以实现：比如，自2014年至2019年的这段时间，全国人均可支配收入同比增速走势较为平稳，整体在8%-11%之间，而房地产价格的波动幅度相对较大，如2016年，一线城市住宅价格同比增速最高录得26.8%，明显高于全国居民人均可支配收入同比增速。对于有多套房的高收入群体而言，其可以通过出租等方式，将房价上涨转变为财富效应；而对于无房的中低等收入群体而言，则需承受房租、房价上涨所带来的挤出效应。这种地产价格对高收入、中低收入群体影响的不对称性也可能导致贫富差距进一步加剧，从而形成收入分配的“马太效应”。

在极端情况下，收入差距还可能导致一国经济增长明显放缓，甚至陷入“中等收入陷阱”。事实上，当前巴西、阿根廷等陷入“中等收入陷阱”的国家均面临明显的贫富差距和经济结构失衡。事实上，对于此类劳动力供给较为充足，人力成本相对低廉的国家而言，在工业社会发展进程中，资本积累往往可以快速实现，而劳动回报率则长期处于相对低位，这也在一定程度上推升了城乡收入以及贫富差距。而这种贫富差距如果不能有效缓解，则可能在一定程度上导致消费能力有限、阶级固化加剧以及技术创新滞后等问题，最终导致一国陷入中等收入陷阱。

因此，改善收入差距现状、优化收入和财富分配机制既有助于释放消费活力，提升经济内生增长动力，同时也有助于增进民生福祉、促进社会公平、提升劳动主体的生产积极性和生产效率，从而推动“双循环”发展格局的稳步开展。

如何改善收入分配格局？

完善三次分配制度建设，提高税收调节效率。结合上文分析，当前我国劳动报酬占比仍相对偏低，因此，后续应持续改善收入分配机制：初次分配机制方面，应建立最低工资标准等机制来提高劳动报酬占比，做大蛋糕的同时优化分配结构；在二次分配方面，应突出税收的收入调节功能，平滑初次分配的收入差距，一方面对高收入者增税以促进社会公平，另一方面对企业减税以促进财富创造；在三次分配方面，应积极鼓励慈善事业发展，营造鼓励个人自愿捐助和投身慈善活动的有利的文化环境和制度环境，适当对慈善组织施以税收优惠，同时积极营造健康的社会道德观，增强公民的社会责任感，建立更加科学完善的收入分配格局。

提高土地要素市场配置效率，深化土地产权制度改革。与收入不均相比，中国社会中的财产不均问题也值得关注，如我们前文中提到的房产升值所导致的“马太效应”。对此，一方面需要坚持房住不炒的政策主线，防范地产恶性涨价对中低等收入群体的挤出；另一方面也需要看到，当前城乡收入差异的另一个原因其实也是农村地区土地要素的市场化程度偏低。因此，要缩小城乡贫富差距，应该建立健全农村土地产权制度，促进农村土地的流转和增值，享受土地增值利益分配，提升农村居民财富水平。

加速新型城镇化建设和户籍制度改革。与发达国家80%左右的城镇化率相比，我国城镇化空间仍然较大，预计未来城镇化将成为缩小城乡发展差异、推动我国经济增长的重要力量，但在积极推动新型城镇化建设的同时，也要坚持房住不炒的政策思路，防范地产过热所带来的负面影响。另一方面，当前城市外来人口居民户籍率普遍较低，部分外来人口难以获得医疗教育、社会养老等本地福利，从而在一定程度上导致了城市内部收入分布不均。未来在城镇化扩大城市范围的同时，应深化城市户籍制度改革来提升转移人口的市民化比例，并保障劳动力平等就业，以城乡融合方式带动居民融合，实现公共服务、教育体制、医疗卫生和社会保障的一体化。

近年来，我国居民收入差距有一定的扩大迹象。考虑到收入差距持续扩大将导致国内居民整体的边际消费倾向回落，引起收入分配的“马太效应”，并对一国经济增长产生影响，后续仍需改善收入差距现状以释放消费活力、提升经济内生增长动力，进而促进“双循环”发展格局的稳步推进。具体而言，第一，应完善三次分配制度建设，提高税收调节效率；第二，要提高土地要素市场配置效率，深化土地产权制度改革；第三，加速新型城镇化建设和户籍制度改革。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年11月9日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了40.72bps、7.34bps、17.45bps、11.27ps和12.18bps至2.20%、2.30%、2.37%、2.36%和2.69%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.12bps、1.50bps、2.31bps、3.00bps至2.79%、2.99%、3.06%、3.24%。上证综指上涨1.86%至3373.73，深证成指上涨2.19%至14141.15，创业板指上涨2.96%至2814.00。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年11月9日不开展逆回购操作，此外，当日有500亿元逆回购到期，实现流动性净回笼500亿元，本周二至周五共有2700亿元逆回购资金自然到期。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年9月对比2016年12月M0累计增加14067亿元，外汇占款累计下降7799.86亿元、财政存款累计增加11825.47亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾

11月9日转债市场，中证转债指数收于370.65点，日上升0.88%，等权可转债指数收于1，552.60点，日上升2.00%，可转债预案指数收于1，274.56点，日上升2.14%；平均平价为116.60元，日上升2.71%，平均转债价格为134.38元，日上升1.81%。308支上市交易可转债（辉丰转债除外），除花王转债(118.890, 13.54, 12.85%)停牌，润达转债(124.900, 0.00, 0.00%)和新北转债(110.000, 0.00,0.00%)横盘外，274支上涨，31支下跌。其中英科转债(1399.990, 0.00, 0.00%)（20.81%）、九洲转债(179.001, 0.00, 0.00%)（7.83%）和振德转债(491.340, -31.28, -5.99%)（7.66%）领涨，上机转债(220.720, 0.00, 0.00%)（-4.42%）、通光转债(195.099, 0.00, 0.00%)（-2.69%）和博特转债（-1.88%）领跌。304支可转债正股（*ST辉丰(3.030, 0.00, 0.00%)除外），除花王股份(7.020, 0.64,10.03%)停牌，滨化股份(5.590, 0.00, 0.00%)和福能股份(7.780, 0.00, 0.00%)横盘外，270支上涨，31支下跌。其中英科医疗(144.600, 0.00, 0.00%)（20.00%）、三超新材(28.470, 0.00, 0.00%)（11.21%）和九洲集团(10.230, 0.00, 0.00%)（11.20%）领涨，上机数控(75.200, 0.00, 0.00%)（-6.21%）、歌尔股份(45.500, -1.25, -2.67%)（-2.60%）和寿仙谷(45.700, 0.00, 0.00%)（-2.43%）领跌。

可转债市场周观点

权益市场上周明显回暖，随着内外部不确定性的逐步消散，市场主线也开始浮出水面，板块的分化之势并没有彻底扭转，但是板块热点已经呈现。转债市场随着正股的回暖一同表现，渐入佳境。

我们在近期市场震荡调整的过程中，不断强调切勿轻易离场，市场仍旧存在值得参与的机会。在上周周报我们进一步明确市场参与的方向就是“重回主线”。当前我们仍然坚持之前的判断，建议把握四季度转债的核心关键词——效率，将标的集中在最优方向的标的上。

短期市场的方向重新回归盈利上，不仅在于盈利的方向，也在于未来盈利预期弹性较大的方向。从逻辑上，随着“十四五”规划纲要落地政策的变量在自上而下的视角中提升了重要性，把握政策主线是当前在盈利修复逻辑之外我们新增的重要关注方向。这一点是为更长的视角而布局。

我们再次重申近期一直强调的主线方向。一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升会带来顺周期板块盈利的明显回暖，同时顺周期板块还囊括经济复苏带来的可选消费的修复，诸如汽车、家电等板块表现不俗，节奏上先内后外；二是政策视角，重点关注“十四五”主题催化下的主线，安全领域、科技领域以及绿色能源为主要关注的方向，抓住具有成长逻辑的标的。

结合自下而上对于转债个券效率的区分，总体仍然向低估值标的迁移。

按照惯例，移出公告提前赎回的标的。

高弹性组合建议重点关注赣锋转债(182.780, 0.00, 0.00%)、歌尔转2(196.649, 0.00, 0.00%)、巨星转债(223.780, 0.00, 0.00%)，上机转债、奥佳转债(150.000, 0.00, 0.00%)、火炬转债(189.990,0.00, 0.00%)、隆20转债(154.900, 0.00, 0.00%)、恩捷转债(158.210, 0.00, 0.00%)、福莱转债(250.960, 0.00, 0.00%)、欧派转债(182.720, 0.00, 0.00%)。

稳健弹性组合建议关注安20转债(145.090, 0.00, 0.00%)、广汽转债(116.240, 0.00, 0.00%)、盛屯（中矿）转债、瀚蓝转债(135.500, 0.00, 0.00%)、桐昆转债(131.930, 0.00, 0.00%)、太阳转债(168.993, 0.00, 0.00%)、鹏辉转债(122.120, 0.00, 0.00%)、文灿转债(160.110, 0.00, 0.00%)、淮矿转债(125.310, 0.00, 0.00%)、光大转债(125.370, 0.00, 0.00%)。