奥园集团旗下中国文旅香港上市招股书失效：盈利能力持续下滑

据IPO早知道消息，中国文旅集团有限公司（简称“中国文旅”）于4月17日递交的香港IPO资料届满六个月，已于近日失效，国泰君安(10.62, 0.26, 2.51%)国际(1.03, 0.02, 1.98%)担任独家保荐人。

招股书显示，中国文旅为一间文化旅游物业开发商，主要于中国广东省江门及其认为具有发展潜力的其他地区从事规划及发展文化旅游胜地内的度假物业。根据仲量联行行业报告，按2019年住宅物业（包括度假物业）的合约销售总额计，中国文旅于广东省江门市的公司中排名第二。

中国文旅下设度假物业发展、文化旅游业务两个业务分部，其中度假物业发展更是核心业务，大部分位于名为泉林黄金小镇的文化旅游胜地的度假物业发展项目拟用作销售用途；文化旅游业务更多是配合泉林黄金小镇的度假物业发展，包括文化旅游胜地相关服务（酒店服务、第三方拥有的文化旅游胜地、其他景点咨询服务）以及其他文化旅游业务。

截至2020年2月29日，中国文旅在恩平及中国其他地区拥有18个度假物业发展项目组合，其中八个项目为已竣工、四个项目为发展中及六个项目为持作未来发展。从项目类型来看，则包括十个待售度假物业发展项目、一个持作投资及自用的度假物业发展项目、一个持作自行营运的度假物业发展项目及六幅持作未来发展的土地。

与此同时，中国文旅土地储备总建筑面积约为1.6百万平方米，其中包括（i）可供出售╱持作营运╱持作投资及出租的已竣工建筑面积约0.1百万平方米；（ii）发展中建筑面积约0.4百万平方米；及（iii）持作未来发展的建筑面积约1.1百万平方米，分别占总土地储备约5.2%、25.3%及69.6%。

此前IPO早知道观察到，中国文旅同奥园集团有着千丝万缕的联系。其一，中国奥园(7.96, 0.17,2.18%)透过全资子公司悦景持有中国文旅28%的股份，位列第二大股东，同时也是单一最大股东；其二，过往两年奥园集团均系中国文旅的最大客户，分别贡献收益为15百万及40.9百万，占总收益的比重为4.5%及5.6%；其三，中国文旅主席兼执行董事林锦堂还曾出任中国奥园的执行董事、首席财务官兼公司秘书职务逾3年。

中国文旅股权结构（来源：招股书）

虽有奥园集团作支撑，但中国文旅未能一战成功。究其原因，盈利能力偏弱、整体行业萎靡或是主要障碍。

2017-2019年中国文旅收益从1.86亿元增加至7.36亿元，复合年增长率为98.9%；同期溢利从4454.7万元增加至1.04亿元，复合年增长率为52.9%。该等增长速度自然可喜，隐忧却是利润增速跑不过收入增速，增收不增利特征明显，2019年中国文旅纯利率仅有14.1%，较两年前跌去9.8%。

中国文旅主要财务比率（来源：招股书）

事实上，中国文旅的毛利率水平并不低。仅以2019年为例，该年其销售度假物业毛利率为43.4%，文化旅游业务毛利率为43.0%，这一数值处在物业开发商中上水平。

问题出在后续环节，行政开支、销售及分销开支大幅上涨侵蚀部分利润。过去三年中国文旅行政开支从2017年的1087.9万元增加至2019年的5357.1万元，同期销售及分销开支从436.9万元增加至3913.5万元，复合年增长率分别为121.9%及199.3%，均远远高于营收增速。

中国文旅利润表（来源：招股书）

置身旅游住宿界，中国文旅亦受行业拖累。文旅部资料显示，2018年中国酒店业的平均入住率仅为56.2%，由于目标消费者不同，旅游住宿界别的平均入住率更低。截至2018年年底，中国旅游酒店总数为11650间，经营收益为3144亿元，2012-2018年的复合年增长率约为1.0%。

年初新冠疫情突发，文旅产业无疑是受损最为显著的行业之一。文旅产业指数实验室预计，疫情造成的损失额度约相当于疫情前预测总值的30%，损失额度约在2万亿元以上。而据艾瑞咨询数据，2020年Q1中国酒店业和民宿业受到疫情居家政策影响，平均入住率仅有18%。