铝：需求持续释放 供应仍不匹配

11月全球经济继续处在复苏之中，虽然欧美疫情仍未得到根本性控制，但随着疫苗研发进展的不断更新，海外经济受疫情的影响已经逐步减弱。同时美国大选结果的尘埃落定，也使得金融市场的风险偏好出现回升。在政策及地缘政治不确定性消除的乐观预期下，终端消费的持续复苏伴随各国制造业PMI指数的修复性上涨，均在推动有色金属需求的回升。同时美国新一轮刺激政策的提前落地也有抑制美元指数的可能，在宏观情绪与基本面共振走强的情况下，后续铝价仍有一定的上行基础。

展望12月铝市，成本端在氧化铝建成产能规模较大的影响下，因产能开工弹性较足，使得价格-利润-产能之间的传导效率较为高效。并且在近年新增产能持续增长的情况下，企业间的博弈程度也日益加深。在市场份额争夺以及地区供需错配的市场环境中，主流企业扩产降本的基本操作使得国内氧化铝价格与运行产能间的背离进一步扩大。在相对供应量继续增加的打压下，氧化铝价格的短中期走势均难乐观。而电解铝行业受绝对产能上限影响，在产能有限增长的情况下，伴随终端需求的超预期修复，叠加海外需求的转移效应，使得国内供应持续处在缺口状态。在高铝价高生产利润的持续刺激下，新增项目的投产意愿虽然较强，但受制于电网线路等配套设施，实际产能的投放情况存在不及预期的可能。而需求端在秋冬采暖季中的强劲表现不断强化供应阶段性不足的预期，在表观需求继续高位增长的情况下，伴随地产及制造业的趋势性回暖，汽车和家电订单的持续饱满状态将为库存去化带来支撑。在国内库存降至近年低位的情况下，铝价的强势状态恐将继续保持，短期难破14300-16800的震荡区间。

风险提示：氧化铝价格大幅下行，库存去化速度放缓。

第二部分 行情回顾

1．期货行情

11月铝价在终端需求超预期修复，产量增长仍然较缓的情况下，伴随宏观情绪的共振走强，月内铝价创出近三年的新高。其中，受国内表观需求持续增长影响，在终端消费超季节走强的提振下，因国内供应存在缺口，使得沪铝(16020, -115.00, -0.71%)的价格表现较为强势。而海外市场受欧美疫情二次爆发拖累，在刺激政策边际效用持续递减的情况下，因终端消费修复有限使得伦铝的涨幅相对较小。截止11月26日，沪铝主力收于15950元/吨，月度涨幅约为8.39%；LME铝收于1976美元/吨，月度涨幅为8.48%，比价较上月有所回落

2．现货走势

11月氧化铝价格延续窄幅调整走势。截止11月26日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2285、2300、2285元/吨，均价较10月下降约24元/吨。在供需矛盾持续弱化以及无明显外力干扰的情况下，11月氧化铝价格走势依旧胶着。虽然11月京津冀地区曾出现一次极端的天气情况，在晋豫地区拉响红色预期之后，市场一度对环保限产抱有较高期待，但在运行产能下调较为有限的情况下，因实际产量收缩有限，使得氧化铝价格并未出现明显波动。同时在建成闲置产能依旧过剩，部分企业扩大产能运行规模降低单位成本的影响下，供应维持过剩的担忧情绪也在左右着氧化铝价格的市场表现。并且在海德鲁巴西氧化铝工厂产能恢复之后，海外过剩供应的冲击预期也增强了氧化铝价格的看空预期。不过在新一年长单签订即将来临的情况下，买卖双方的实际交投情况较为僵持，价格下行幅度也相对有限。但受近期碱液价格不断回升影响，氧化铝生产成本的缓慢上移已经开始侵蚀企业的生产利润。在氧化铝生产效益加速压缩的不利情况下，供应端的扩产动力或将转弱，部分高成本产能或有借助采暖季限产提前进入检修的可能。不过在有明确规模性减停产出现之前，供应端的过剩压力依然较大，氧化铝价格的跌势也难以真正企稳。

11月铝锭现货价格继续维持上行走势，截至11月26日，长江现货A00铝锭现货报价16130元/吨，较上月上涨1210元/吨。现货对当月升水120元/吨，较上月下降50元/吨。11月随着北方雨雪天气的逐渐增多，金属市场已迎来秋冬采暖淡季。在季节性因素的影响下，市场对终端消费周期性下滑的预期一度较为普遍。随着出口订单的持续好转，部分细分板块消费的持续向好令市场迅速调整铝价预期。虽然月内铝价持续上涨并带来冶炼利润的超水平修复，在市场担心供应超量释放的情况下，现货升水不断走弱。并且在下游对高铝价认可度不高的影响下，终端补库动作的减少也限制了铝价的涨幅。但随着累库预期的迟迟不能兑现，特别是部分消费地入库货源的不断下降，使得市场对现货供应偏紧的忧虑再度升温。伴随交易所仓单量的持续下滑，在远月多头持仓快速上涨的情况下，近月软挤仓的预期也开始同步升温。在空头没有明确抓手的情况下，无论是历史偏低的库存量还是不断下降的仓单数，均反映出当前现货流动性偏紧的事实。在产量增长与现货供应预期差难以迅速回归的窗口期内，现货端的升水亦或是近远月合约间的价差仍将维持反向结构，并且年内反转的可能性较低，不建议过分看空。

图3：国内氧化铝价格

3．库存数据

截止11月26日，LME铝库存为1383250吨，环比10月下降90650吨；国内主要地区铝锭社会库存合计61.1万吨，环比10月下降9万吨。11月国内库存在终端需求持续超预期的情况下，特别是出口订单的大幅增长，带来强劲的需求修复预期。在板带箔等需求持续向好的带动下，库存端的去化状态持续性较强。同时供应端虽然在高额生产利润的刺激下，产能运行水平增长较快。但在电力等不可抗力因素影响下，新增产能形成产量的节奏依旧较慢。在动态供需平衡仍处在短缺状态的情况下，面对强劲的表观需求，库存端的去化状态或将继续维持。

图5：LME铝库存

第三部分 供需分析

1．供应端

根据阿拉丁统计数据显示，10月国内氧化铝总产能8812万吨，运行产能7260万吨，开工率82.39%。国内10月氧化铝产量614万吨，日产量19.8万吨，日均产量较9月增加0.32万吨左右。10月海德鲁巴西氧化铝工厂减产造成的影响基本被市场消化，市场价格再度回到弱势震荡之中。伴随企业通过规模化生产降低成本诉求的增多，月内实际运行产能还在逆价格上涨之中，并对供应端产生更多压力。同时广西华昇以及魏桥沾化项目的陆续达产，也为月内产量做出贡献。不过东方希望旗下两家氧化铝企业满产不久后的提前检修，或对后续产量造成影响，但11月的产量情况仍有望保持正增长。

从进出口角度来看，海关数据显示，10月氧化铝出口量为0.23万吨，环比9月下降45.32%，与2019年同期相比下降46.46%；10月氧化铝进口量为17.42万吨，环比9月下降50.9%，较2019年同期下降27.39%。10月氧化铝净进口量为17.19万吨，净进口数量较上月下降50.97%。10月海德鲁巴西氧化铝工厂前期事故造成的停产产能已全部恢复，但受物流运输以及报关周期错配影响，10月海关数据仍在反映8月海德鲁巴西氧化铝工厂减压所造成的影响。从目前国内氧化铝运行产能的实际情况来看，在国内产量仍有小幅缺口的情况下，因采暖季限产造成的产量下滑或将支撑氧化铝价格阶段性止跌。同时在海外供应继续维持宽松的情况下，后续进口量仍有环比修复的可能。

图7：国内氧化铝总产能及开工率

电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，10月国内电解铝总产能4211.1万吨，运行产能3889.1万吨，开工率为92.35%。国内10月电解铝产量325.7万吨，日均产量10.5万吨，日均产量环比上升0.07万吨。10月受绝对铝价继续走高影响，在冶炼利润持续增厚的刺激下，企业投复产的进度继续加快。云南宏泰、云铝海鑫、广元林丰以及中铝华润四期等项目新增产能25万吨左右。青海百河、重庆国丰等项目的的集中复产也为月内产量带来增量。在铝冶炼利润创下近3年新高的情况下，11月的电解铝产量恐将接近322万吨。

图9：国内电解铝总产能及开工率

2．冶炼利润

截止11月26日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼平均完全成本约为12990元左右，较上月上涨约26元/吨。虽然11月受国内气温普遍下降影响，特别是在北方地区经历了大范围雨雪天气之后，冬季取暖需求的持续上升使得煤炭价格维持高位。同时在进口煤炭边际趋紧的情况下，因发电成本的小幅抬升使得工业电价存在上行预期。不过在地方财政政策的刺激下，年内电力成本变化几乎可以忽略不计。从辅料端的情况来看，11月国内阳极均价已回升至3416.8元/吨，较上月上涨约75元/吨；氟化铝价格也上涨至8250元/吨，较上月上涨约550元/吨。在与氧化铝价格此消彼长对冲之后，10月炼厂成本曲线还是出现了小幅上移。不过受月内绝对铝价涨至近3年高位影响，特别是在铝价突破16000元/吨整数关口之后，铝冶炼企业的利润水平创出2017年以来的新高。在高额生产利润的持续刺激下，供应端的增长趋势较为确定，伴随年底新增产能的不断释放，后续供应端或将面临较大的消化压力。同时需求端在季节性因素的影响下，或有周期性放缓的可能。伴随铝价上方空间的逐渐收窄，后续冶炼利润或有再度收窄的可能。

图11：电解铝冶炼利润

3．需求端

根据上海有色网调研数据显示，10月全国铝型材企业开工率为62.96%，环比增长0.39%，同比增长12.39%；10月铝板带箔企业开工率为72.46%，环比下降1.01%，同比下降2.11%。从当月数据来看，终端企业在10月的开工情况与前期基本一致，并且板带箔板块有一定环同比走弱的情况。从产品结构来看，工业型材需求依然旺盛，企业的订单情况较为充裕，汽车及光伏型材方面消费突出，电子和轨道交通等领域的需求也同样良好。不过受年末应收账款压力较大影响，房地产和基建方面的建筑型材需求增幅较为有限。10月PS板基以及CTP板、汽车钎焊板等板材订单有所好转，上个月表现平淡的装饰带材也出现起色。铝箔类的订单情况也表现不俗，河南、江苏及广东等地的部分企业排产周期接近两个月。月内食品包装箔、容器箔及药箔等产品也开始回升，双零箔订单临近年底进入小旺季，钎焊箔及电池箔等仍处于回暖趋势。综合而言，终端消费在旺季中的表现依旧不俗，并有望延续到下月。

从出口方面的情况来看，10月未锻轧铝及铝材出口41.89万吨，较2019年同期下降2.58%。10月出口数据延续同比回落态势，且同比降幅走扩至十位数以上。环比正增长趋势也再度中断，环比下滑1.78个百分点。虽然三季度海外疫情发展较为平缓，但随着秋冬季气温的逐渐下降，部分外贸企业因担心疫情二次反扑而减少了海外工厂的订单量。并且在沪伦比值保持在高位的情况下，叠加人民币汇率的不断上升，10月铝材出口利润下滑明显，影响了部分出口企业的积极性。从11月的情况来看，在海外疫情持续高发的影响下，因报关效率的延缓，我们认为后续铝材出口量仍有继续下行的可能。

图12：国内铝材产量

从房地产市场来看，1-10月份，全国房地产开发投资116556亿元，同比增长6.3%，增速比1-9月份提高0.7个百分点。其中，住宅投资86298亿元，增长7.0%，增速提高0.9个百分点。1-10月份，房屋竣工面积49240万平方米，下降9.2%，降幅收窄2.4个百分点。其中，住宅竣工面积35443万平方米，下降7.9%。1-10月份，商品房销售面积133294万平方米，同比持平，1-9月份为下降1.8%。其中，住宅销售面积增长0.8%，办公楼销售面积下降14.5%，商业营业用房销售面积下降14.0%。10月份，房地产开发景气指数为100.50，比9月份提高0.08点。10月地产投资增速进一步上移，较强的投资表现主要来自施工建安投资的贡献。在房地产融资政策收紧之后，房企拿地或更为理性，对后续投资产生一定负面影响，但积极的新开工及竣工数据有效拉动了投资的上行，在销售端景气度仍高的情况下，我们认为后续新开工仍将保持较高水平。同时随着房企结算高峰的到来，竣工面积增速也有望继续回暖，但考虑到房企回收现金流的意愿，竣工回暖速度短时间内或将继续弱于新开工，或对铝材的整体消费形成拖累。

从汽车行业来看，10月汽车产量255.2万辆，同比增长11%。10月汽车销售量257.3万辆，同比增长12.5%。10月国内汽车销量继续提升，是今年自疫情控制后连续7个月保持正增长，且连续6个月保持高于10%的增速，表现出强势回暖态势。受国内经济形势持续向好，居民消费信心逐渐改善等利好因素推动，叠加各地促进消费的相关政策，汽车市场的向好表现仍有继续延续的可能。同时去年部分地区7月开始实施的国六标准切换也导致往年基数偏低。基于“金九银十”消费旺季以及年末消费刺激政策的加码，我们预计后续车市产销情况将依旧向好，对后续铝材的消费也抱有乐观预期。